社融负增长后未见降息 短期内降息降准窗口有望后移
经济观察报 记者 胡艳明 4 月份金融数据出现较大波动后，市场对于 5 月降息的预期升温。5 月 15 日，中国人民银行（下称 " 央行 "）的中期借款便利（MLF）操作 " 等量平价 "，降息预期暂时落空。
经济观察报根据央行公布的 4 月金融统计数据和社会融资规模（下称 " 社融 "）数据整理发现，4 月新增人民币贷款 7300 亿元，同比多增 112 亿元；4 月社融增量为 -1987 亿元，去年同期社融增量为 1.22 万亿元。
受社融等因素影响，货币供应量增速下滑。4 月狭义货币（M1）同比下降 1.4%，广义货币（M2）增长 7.2%，处于历史低位。中信证券首席经济学家明明表示，本次货币供应量的下滑主要是监管对部分不合规的存款产品 " 挤水分 "，也和目前财富管理方式更加多元有关，不能片面解读为金融支持实体经济能力下降；恰恰相反，对于存款的监管反而有助于资金活化，有助于金融更好地支持实体经济修复发展。
也有学者分析，在提振市场信心和预期方面，还需加快采取更多的有力措施。
有市场投资者认为，4 月社融出现负增长，应降低 MLF 利率以刺激融资。光大证券固定收益首席分析师张旭称，社融同比增速的下滑在一定程度上是受到金融数据 " 挤水分 " 的拖累。由于被挤掉的这部分 " 水分 " 在前期很多也是沉淀或是被低效占用的，并未对实体经济形成实在的支撑，因此 " 挤水分 " 所导致的金融数据的下滑并不意味着金融支持实体力度的减弱，亦无需即刻使用 MLF 降息这样强力的政策工具。
4 月社融现负增长
央行数据显示，2024 年前四个月社融增量累计为 12.73 万亿元，2024 年一季度社融增量累计为 12.93 万亿元。因此，4 月社融增量为 -1987 亿元。
社融增量是指在一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，包括企业债券、政府债券等直接融资，以及人民币贷款、外币贷款等间接融资。
从社融分项来看，政府债券、企业债券和未贴现银行承兑汇票等拖累了 4 月的数据。4 月政府债券净融资负增长 984 亿元，比 2023 年 4 月少增 5532 亿元。
明明认为，政府债券规模下滑，因为国债和地方债发行较缓。考虑到土地出让金下滑、专项债发行进度偏慢、地方财力有限等因素，后续政府债融资将有所加快，预计对社融也将有明显提振。
4 月，企业债券融资新增规模 493 亿元，同比少增 2447 亿元。未贴现承兑汇票减少 4486 亿元，同比多减 3141 亿元，主要受银行票据冲量以及企业开票意愿下滑所致。
在人民币贷款数据（又称 " 信贷数据 "）方面，和去年同期基本持平。4 月为传统信贷小月，2024 年 4 月新增人民币贷款约 7300 亿元。不过从信贷结构来看，票据冲量现象明显。
4 月企（事）业单位贷款增加 8600 亿元。其中，短期贷款减少 4100 亿元，中长期贷款增加 4100 亿元，票据融资增加 8381 亿元。
中国民生银行首席经济学家温彬表示，4 月企业贷款需求季节性走弱，但对公中长贷投放维持稳定，仍为支撑新增信贷的重要力量。在需求约束下，为稳定信贷投放节奏，部分银行仍有冲票填规模需求。
居民贷款（又称 " 住户贷款 "）出现负增长。居民贷款主要包括消费贷、经营贷等短期贷款和住房按揭贷款等中长期贷款。4 月居民贷款减少 5166 亿元，比 2023 年 4 月多减 2755 亿元。其中，居民短期贷款和中长期贷款分别减少 3518 亿元、1666 亿元。
光大证券金融行业首席分析师王一峰认为，后续伴随政府债供给放量，社融增速有望逐步上行。4 月社融增速触及 8.3% 的年内低点，主要受部分储备项目贷款投放后移、政府债发行滞后、存量票据压降、股债融资平淡等因素拖累。
货币供应量增速下滑
融资需求放缓，带动货币供应量减速。4 月末，M2 余额为 301.19 万亿元，同比增长 7.2%。M1 余额为 66.01 万亿元，同比下降 1.4%。M1 同比转负，M2 同比下滑至历史低位。
目前，我国的货币分为 M0、M1、M2 三个层次。M0，即我们常说的 " 现金 "，最活跃，流动性也最高；M1，是 M0 加上流动性稍弱一点的单位活期存款；M2，是 M1 加上流动性更弱一些的单位定期存款、居民存款等。因此，M1 被称为狭义货币供应量；M2 是广义货币供应量。
明明表示，货币供应量增速的明显下滑，主要原因是 4 月以来，在季节性因素以及手工补息受到严格监管的背景下，许多存款资金转移至银行理财等资管产品。从各部门的存款变化来看，4 月居民存款同比多减约 6500 亿元，企业存款同比多减约 1.7 万亿元，政府性存款同比少增约 4000 亿元。居民和企业存款减少印证了 " 存款搬家 " 的现象，而财政存款同比少增主要源于政府债发行进程偏缓，考虑到政府债融资较去年同期减少 5500 亿元，侧面反映了目前财政支出节奏可能边际有所放缓。
4 月末，M2 和 M1 增速的 " 剪刀差 " 有所扩大。温彬认为，M2 增速有所放缓，但金融体系服务实体经济质效进一步提升。货币供应量增速放缓受到多重因素综合影响。一是年初以来债市走牛提振理财等资管产品的收益率，银行存款向理财等分流；二是监管部门加大对资金空转套利、银行手工补息等行为的规范，挤出部分虚增的存贷款水分；三是优化金融业增加值核算，个别地方政府通过扩张存贷款提高金融增加值的动力明显减弱。未来几个月，伴随实体经济融资需求逐步向好、政府部门融资加快以及债市逐步回归基本面逻辑，货币供应量增速将有所企稳。
4 月金融数据显示，新增居民贷款、新增社融、M1 同比增速均为 " 负增长 "。王一峰分析，第一，有效需求不足仍是核心问题，与一些影响因素共同在 " 信贷小月 " 施加影响，前者是 " 源 "，后者是 " 流 "；第二，金融业增加值核算方式改变，推动利益各方对规模扩张诉求减缓；第三，政策导向强化 " 盘活存量金融资源 "，防止 " 资金沉淀空转 "，4 月金融数据读数确有 " 挤水分 " 成分；第四，叫停 " 手工补息 " 实质性影响可能是开始而不是结束；第五，存款与贷款、货币与信用，在读数上剪刀差的矛盾恐将延续。
5 月 MLF" 等量平价 " 续作
2024 年 5 月 15 日，人民银行开展 20 亿元公开市场逆回购操作和 1250 亿元 MLF 操作。当日共有 20 亿元逆回购和 1250 亿元 MLF 到期，实现流动性完全对冲。在价格方面，MLF 操作利率维持 2.5% 不变，7 天逆回购操作利率维持 1.8% 不变。
MLF 量价皆平，3 月来首次结束缩量操作。明明认为，在价格层面，本次 MLF、逆回购操作均维持此前的利率不变，而市场此前基于 4 月较弱的社融信贷数据，对 5 月降息落地的预期落空。数量层面，本次 MLF 续作 1250 亿元，而当日到期规模也是 1250 亿元，是今年 3 月来首次结束流动性缩量操作。
5 月以来，市场对流动性的最大担忧在于 1 万亿元超长期特别国债的集中供给冲击，并认为央行或将通过降准来予以对冲。温彬分析，根据 5 月 13 日财政部对于一般国债、超长期特别国债发行的最新安排，今年财政部计划发行 20 年、30 年和 50 年三个品种的特别国债，分别发行 7 次、12 次和 3 次，分散在 5 月至 11 月。此次特别国债平滑发行、节奏拉长，减弱了对流动性的集中冲击，相应地，央行当前通过降准配合的必要性也随之下降。
而且，5 月 MLF 利率维持不变下，本月 LPR（贷款市场报价利率）大概率维持 " 按兵不动 "。
明明认为，兼顾内外政策条件，MLF 降息或等待更好的时机。截至今年一季度，一般贷款加权平均利率已下行至了 4.27% 的历史新低，使得商业银行面临较高的息差压力，金融体系降成本诉求仍然较高；4 月信贷社融数据成色一般，实体融资需求的修复也需要降成本工具的进一步发力。而一季度货政报告中将 " 密切关注海外主要央行货币政策变化 " 的表述前置，体现了央行对于海外货币政策操作关注度的提升。考虑到美联储等海外发达经济体央行降息时点仍有一些不确定性，当下 MLF 降息的时机可能并不合适，而存款降息或更具备可行性。
对于未来的政策空间，温彬预计，为促进物价温和回升、加大对实体经济支持力度，总量型工具的重要性仍在，货币政策将坚持稳健宽松总基调；但为稳汇率和防止资金空转套利，降准降息短期恐难以兑现，但伴随条件积累转变，年内或仍有落地可能。
